美股长期回报及估值分析
主要介绍了美股的长期表现，增长原因解释和目前估值水平评估。
主要结论
- 从长期来看，美股是一个十分优质的资产。近50年年化增长为
10.3%，近150年年化增长为4.5%。 - 过去50年，美股增长的主要原因，涨幅从高到低，分别是通货膨胀，盈利增加和估值水平提升。
- 基于不同的估值方法，即使是考虑相对激进的估算方法，目前美股还是相对参考基准高了
50%左右。整体高估的风险不小，长期建仓需要更加耐心的等待机会。
背景
美国股市作为全球最大和最悠久的资本市场，有着100多年历史，经历了两次世界大战，经历了大萧条，经历了石油危机，经历了互联网泡沫，经历了次贷危机，正在经历新冠疫情危机。作为全球最重要的资产，今天我们来看一下它长期的表现情况。
美股长期回报
1972年以来的表现
从1972年至今，美股整体增长了112倍，年化增长为10.3%，经通货膨胀调整的年化增长为6.2%，年波动率为15.6%，期间最大回撤为50.9%。长期回报远高于其它任何主流资产（债券，房地产，原油，黄金等），也远高于货币M2增长和通货膨胀。
美股在几次重大危机中的下跌情况如下：
| 经济危机 | 开始 | 结束 | 最大回撤 |
|---|---|---|---|
| 石油危机 | Oct 1973 | Mar 1974 | -12.61% |
| 87年股灾 | Sep 1987 | Nov 1987 | -29.34% |
| 亚洲金融危机 | Jul 1997 | Jan 1998 | -3.72% |
| 俄罗斯金融危机 | Jul 1998 | Oct 1998 | -17.57% |
| 互联网泡沫 | Mar 2000 | Oct 2002 | -44.11% |
| 次贷危机 | Nov 2007 | Mar 2009 | -50.89% |
整体上表现最差的是次贷危机和互联网泡沫，整体股价从最高点都腰斩了。
但整体来说，如果能耐心持有的话，美股的长期回报还是很可观的。基本上没有其它资产可以有如此高的“几乎确定的长期回报”。
更多关于美股表现的数据，可以参考这个网站。
近150年的表现
诺贝尔经济奖得主罗伯特·席勒（Robert J. Shiller）在他的著作《非理性繁荣》（Irrational Exuberance），整理了近150年的美股（根据标普500的编制规则）的价格走势：
美股指数从1871年的4.44增长到2020年的3215.57，增加了723倍，年化增长为4.5%。年化增长跟1972年以来的数据相比低了不少，但考虑到这个是近150年的稳定4.5%增长，中间经历了各种世界变换，还是挺不容易的。想想看如果1940年抗战的时候买了“法币理财项目”，现在早就血本无归了。
长期增长的原因
考虑到股价 = 市盈率 * 盈利,那长期股价的回报主要来自两个部分：
- 盈利的增长
- 估值的提升
如果考虑到通货膨胀的因素的话，长期回报可以拆分为三部分：
- 通货膨胀
- 真实盈利（去除通胀后）的增长。类似我们平时说的GDP增长
- 估值的提升。其中估值跟投资者情绪（乐观/泡沫程度）和资金成本（利率）有关
如果以1972年至今数据来看：
美股增长主要原因是盈利（真实盈利+通货膨胀），然后是估值的提升。
在我个人看来，盈利的增长也是可以长期投资股市的核心逻辑：
好的公司的营收可以跑赢通货膨胀，并且可以持续增长。
| 类别 | 总增长率 | 数据来源 |
|---|---|---|
| 美股指数 | +3013% | 数据链接 |
| 通货膨胀 | +517% | 数据链接 |
| 真实盈利 | +198% | 数据链接 |
| 估值（CAPE） | +74% | 数据链接 |
美股目前估值水平及风险
市盈率（PE）
市盈率（PE）是一个最常用和直观的衡量估值水平的指标。标普500的市盈率走势如下：
历史中位数市盈率在14.8倍，目前是27.6倍，估值属于比较高的水平，比中位数高了86%。历史最高是次贷危机期间的123.8倍。
不过，直接用市盈率有一个问题，就是企业的盈利可能变化比较大，而这个会影响我们对估值的判断。例如标普500历史市盈率出现在次贷危机的时候，达到了124倍。但那个时候价格已经大幅下跌，其实估值不算特别夸张。但是因为次贷危机期间企业盈利大幅下降，因此显得PE值特别高。
席勒市盈率（CAPE）
为了修正市盈率存在的上述问题，席勒在提出了“经周期调整的市盈率（CAPE）”的概念，以用过去10年去除通胀的真实盈利平均值作为计算PE的分母，这样就避免了因为盈利大幅变化导致的市盈率偏差。
标普500的席勒市盈率如下：
可以看到经过调整后，次贷危机期间的估值水平可以有一个比较正确的参考了。
历史上CAPE中位数为15.8，目前是30.0，估值属于比较高的水平，比中位数高了90%。历史最高是互联网泡沫期间的44.2。
不过，我个人觉得席勒市盈率可能还有一个问题，就是货币政策的变换，特别是基准利率的变化，可能会导致市盈率的自然提升。这里有两个角度可以看一下：
- 如果现在货币放水，利率下降，自然会有更多钱配置到股市，会导致估值升高
- 按照经典理论，股价可以看作企业未来现金流的净现值，利率的下降会导致贴现率的下降，也会导致估值的提高。
美国10年期国债的利率走势如下：
我们可以看到1980年以后利率持续下降（这也是美国债券超级大牛市的时间段），目前是0.6%，处于历史最低的水平。在利率如此低的情况下，似乎高估值也能接受了。
经利率调整的市盈率参考
利用该网站的数据，我做了一个简单模型分析利率和市盈率的关系：
简单的线性关系是：
CAPE = -61.77*Interest Rate + 19.67
也就是说利率每降低100个基点（1%），基准市盈率会升高0.6倍左右。
基于这个数据，我们再看一下CAPE的走势情况：
目前的基准CAPE参考是19.3倍，比历史中位数高了一些。但考虑到目前的CAPE是30.0，仍然比基准高了55%左右，还是处于比较高的水平。
个人小结
基于上述分析，我个人觉得美股目前估值风险还是不小的，加仓要慎重。如果能碰上美股下跌36%以上，则是相对比较确定的长期建仓机会。
当然了，股市估值会更多的由看多者决定，而不是看空者，所以高估可能会是一个持续很久的过程。但是回顾了过去的美股长期走势后，我们发现股市总是有众人恐慌的时候，会有合适的价格。我们能不能有足够的耐心和资金坚持到那个时候，这是对长期投资者的重要挑战。和大家共勉。
2020年07月17日